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现金无效/TEMU拖累/投资毁灭：市场或认为拼多多账上4145亿人民币与投资者无关
昨晚段永平说拼多多太便宜了， 瞧了一下，拼多多当前市值约7500亿元人民币。真的便宜么？ 最近在上北大价值投资课，看之前的视频学习了Greenwald估值方法，正适合把问题拆开：先看拼多多的资产价值（AV），再看它不增长时的盈利能力价值（EPV），最后问增长价值（GV）是否真的存
昨晚段永平说拼多多太便宜了，瞧了一下，拼多多当前市值约7500亿元人民币。真的便宜么？最近在上北大价值投资课，看之前的视频学习了Greenwald估值方法，正适合把问题拆开：先看拼多多的资产价值（AV），再看它不增长时的盈利能力价值（EPV），最后问增长价值（GV）是否真的存在。第一把尺：资产价值 AV，拼多多的家底有多厚？
2026 年 6 月底，它有约1289 亿元现金和3275 亿元短期投资，合计4564 亿元。此外还有773 亿元受限现金：按公司年报的解释，这类钱主要是买家付款后，暂存在银行监管账户、准备付给商家的。它在资产负债表上是资产，却不是可以直接归股东使用的自由现金。它还有一笔约964 亿元的长期存款、债券等投资，在财报上归入“其他非流动资产”。4564＋773＋964－2156，约4145 亿元。换成大白话：假如拼多多明天散伙，按账面数收回这些现金和投资、还清账上的债，粗算大约还剩 4000 亿元。这只能帮助我们认识拼多多的家底：平台的商家、用户和赚钱能力还没算进去。因此，这个粗算结果不是精确的 AV，更适合的说法是清算价值。
第二把尺：EPV，不增长的拼多多值多少？
EPV 是“盈利能力价值”。说白了，就是先不指望拼多多以后做得更大，只问：靠现有生意每年能稳定赚的钱，这盘生意今天值多少？第一个部分是经营的部分：算它能长期维持的税后经营利润E的价值；第二个部分是经营之外、最终能归股东的净金融资产A。先只看经营。2025 年公司营业利润为931 亿元；按当年约 18% 的整体有效税率估算，税后约762 亿元。2026 年上半年营业利润473 亿元，按同期约 20% 的有效税率简单年化，税后约754 亿元。税率分摊和半年年化都只是近似，因此我把可长期维持的税后经营利润E设为每年600／750／850 亿元三档。在上一部我们说了，拼多多当前在经营之外还有4145 亿元，但问题就是这笔钱到底归不归股东。也就是说，如果不考虑VIE架构下的现金和负债，至少有约 2600 亿的净资产归属开曼公司体系，我们认为这2600亿可以看成经营之外、最终能归股东的净金融资产A。若取 A＝2600 亿，税后经营利润E取750亿，则750 ÷ 10% ＋ 2600 = 1.01 万亿元，与当前约7500 亿元市值相比，拼多多有约35%的估值上行。第三把尺：市场把账上的钱和 Temu 算成了什么？
Greenwald 的 GV 指未来新增投入带来的净价值：新增收益如果连投入成本都补不回来，业务规模增长了，GV 仍可能为负。这其实是TEMU当前的问题。考虑到EPV和拼多多的市值已经很接近了。我们不如换一个角度，思考如果当前拼多多7500亿市值是合理的，市场都有哪些假说？值得特别指出的是，以下三种假说都已经预设拼多多国内停止增长了。第一种假说：现金无效说。拼多多长期每年就只能赚750亿，按10% 折现率，光是现有经营就几乎解释了全部股价。那账上4145 亿金融净资产——即便是较小的开曼公司净资产 A（约2600亿）——在价格里都没有单独显现。也就是说，当前一些投资者的观点，认为拼多多既然不分红，那我就当其账上的几千亿都不存在。第二种假说：TEMU拖累说。如果我们把拼多多开曼公司体系下的2600亿作为净资产，为了合理化当前市值，长期拼多多的年税后经营利润E只需要达到490亿。和前面采用的750亿相比，打了约六五折。市场可能担心 Temu 的海外投入还会继续压低集团利润。但关键在于，今天 Temu 的经营结果已经包含在集团营业利润里了。在2025年的基础上，每年再扔260亿利润到TEMU的风险有，但似乎不算很大。第三种假说：投资毁灭说。现有经营每年确实能赚750 亿，约2600 亿的净额也最终能归股东。两项合计约1.01 万亿元，比当前市值高2600 亿。在这组前提下，市场价格就像是在说：拼多多新拼姆等新增投入会毁灭，带来的价值为负 2600 亿。因此，拼多多应不应该分红，TEMU会不会在未来3年翻倍亏损，新拼姆会不会带来价值毁灭，厘清了这3个问题，投资拼多多就是一个简单题。最后，今年真的不想再写拼多多了，写它腾讯一点流量都不给。